Généralement, les rouages ésotériques de la finance et les enjeux très publics des dépenses publiques sont considérés comme des sphères distinctes.
Et le trading d’obligations est généralement une arène bien rangée, animée par des paris mécaniques sur la situation de l’économie et des taux d’intérêt dans des mois ou des années.
Mais ces séparations et ce sentiment d’ordre ont changé cette année alors qu’une bataille gargantuesque et chaotique a été menée par les traders sur le marché des obligations du Trésor de près de 27 000 milliards de dollars – l’endroit où le gouvernement américain va emprunter.
Au cours de l’été et de l’automne, de nombreux investisseurs craignaient que les déficits fédéraux augmentent si rapidement que le gouvernement inonderait le marché de titres du Trésor qui ne répondraient qu’à une faible demande. Ils pensaient que les déficits constituaient une source majeure d’inflation susceptible d’éroder les rendements futurs des obligations américaines qu’ils achetaient.
Ils ont donc insisté sur le fait que s’ils devaient continuer à acheter des bons du Trésor, ils devraient être compensés par une prime coûteuse, sous la forme d’un taux d’intérêt beaucoup plus élevé.
Dans le langage du marché, ils agissaient comme des justiciers obligataires. Cet état d’esprit de justicier a alimenté une « grève des acheteurs » au cours de laquelle de nombreux traders ont vendu leurs bons du Trésor ou se sont abstenus d’en acheter davantage.
Le calcul de base des obligations est que, généralement, lorsqu’il y a moins d’acheteurs d’obligations, le taux ou le rendement de cette dette augmente et la valeur des obligations diminue. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans – le taux d’intérêt de référence payé par le gouvernement – est passé d’un peu plus de 3 % en mars à 5 % en octobre. (Sur un marché aussi vaste, cela représente des milliers de milliards de dollars de pertes pour les nombreux investisseurs qui ont parié sur des rendements obligataires plus faibles plus tôt cette année.)
Depuis lors, la dynamique s’est remarquablement inversée. Plusieurs analystes affirment qu’une partie de cette frénésie reflète davantage des paris inopportuns et mal évalués concernant la récession et la politique future de la Réserve fédérale que des préoccupations de politique budgétaire. Et à mesure que l’inflation recule et que la Fed finit par baisser les taux d’intérêt, elle s’attend à ce que les rendements obligataires continuent de baisser.
Mais même si la frénésie de ventes s’est atténuée, les problèmes qui l’ont déclenchée n’ont pas disparu. Et cela a intensifié les débats sur ce que le gouvernement peut se permettre de faire à l’avenir.
En vertu de la loi actuelle, les déficits budgétaires croissants augmentent le montant de la dette que le gouvernement fédéral doit émettre, et des taux d’intérêt plus élevés signifient que les paiements aux détenteurs d’obligations représenteront une plus grande part du budget fédéral. Les intérêts payés aux détenteurs de bons du Trésor constituent désormais la troisième dépense du gouvernement, après Medicare et la sécurité sociale.
Des voix puissantes dans les domaines financier et politique à New York, à Washington et dans le monde entier avertissent que les paiements d’intérêts évinceront d’autres dépenses fédérales – dans les domaines de la sécurité nationale, des agences gouvernementales, de l’aide étrangère, du soutien accru à la garde d’enfants, du changement climatique. adaptation et plus encore.
« Est-ce que je pense que cela complique vraiment la politique budgétaire dans les cinq ou dix prochaines années ? Absolument », a déclaré Sonal Desai, directeur des investissements de Franklin Templeton Fixed Income, un gestionnaire de portefeuille qui a parié que les rendements des obligations d’État augmenteraient en raison de l’augmentation des remboursements de la dette.
«Les calculs ne concordent pas d’un côté ou de l’autre», a-t-elle ajouté, «et la réalité est que ni la droite ni la gauche ne sont disposées à prendre des mesures raisonnables pour tenter de réduire ce déficit budgétaire.»
Fitch, l’une des trois principales agences qui évaluent la qualité des obligations, a abaissé la note de crédit de la dette américaine en août, citant une « érosion de la gouvernance » qui s’est « manifestée par des impasses répétées sur le plafond de la dette et des résolutions de dernière minute ».
D’autres encore sont plus optimistes. Ils ne pensent pas que le gouvernement américain court un risque de défaut de paiement, car le remboursement de sa dette est effectué en dollars que le gouvernement peut créer sur demande. Et ils sont généralement moins certains que les déficits budgétaires ont joué le rôle principal dans l’alimentation de l’inflation par rapport aux chocs provoqués par la pandémie.
Joseph Quinlan, responsable de la stratégie de marché chez Merrill et Bank of America Private Bank, a déclaré dans une interview que la dette fédérale américaine « reste gérable » et que « les craintes sont exagérées à ce stade ».
Samuel Rines, économiste et directeur général de Corbu, une société d’études de marché, s’est montré plus direct – rejetant laconiquement les inquiétudes selon lesquelles une réponse des justiciers obligataires aux niveaux d’endettement pourrait devenir une telle pression financière sur les consommateurs et les entreprises qu’elle ferait sombrer les marchés et, par ricochet, , l’économie.
« Si vous voulez gagner de l’argent, bâillez », dit-il. «Si vous voulez perdre de l’argent, paniquez.»
Le débat sur la dette publique est toujours aussi féroce. Et cela fait écho, à certains égards, à une époque antérieure – lorsque le terme « bond justiciers » est apparu pour la première fois.
En 1983, Ed Yardeni, un économiste prometteur formé à Yale, a publié une lettre intitulée « Les investisseurs obligataires sont les vigilants obligataires de l’économie », inventant l’expression. Il a déclaré, sous de vifs applaudissements à Wall Street, que « si les autorités fiscales et monétaires ne régulent pas l’économie, les investisseurs obligataires le feront » – en vendant brutalement les obligations américaines, envoyant ainsi au gouvernement un message pour qu’il cesse de dépenser à des niveaux élevés. .
Sur le plan budgétaire, Washington a limité les dépenses consacrées aux principaux programmes sociaux. (Un accord bipartisan avait en fait été conclu peu avant la lettre de M. Yardeni.) Sur le plan monétaire, la Réserve fédérale a entamé une nouvelle série de hausses de taux d’intérêt pour contenir l’inflation.
La vente des bons du Trésor s’est poursuivie jusqu’en 1984, mais au milieu des années 80, les rendements obligataires avaient considérablement baissé. L’inflation, bien que modérée par rapport aux années 1970, s’est élevée en moyenne à environ 4 % dans les années suivantes, un niveau non tolérable selon les normes contemporaines. Pourtant, les paiements d’intérêts sur la dette publique ont atteint un sommet en 1991 en tant que part de l’économie américaine, puis ont diminué pendant plusieurs années.
Cette séquence d’événements pourrait constituer un guide imparfait du marché des obligations du Trésor des années 2020.
Cette fois-ci, la Fondation Peterson, un groupe qui milite en faveur d’une politique budgétaire plus stricte, s’est jointe à des analystes politiques, à d’anciens fonctionnaires et à des dirigeants actuels du Congrès pour faire pression en faveur d’une commission budgétaire bipartite visant à imposer des déficits fédéraux plus faibles. Nombreux sont ceux qui affirment que des « questions difficiles » et des « choix difficiles » nous attendent – y compris la nécessité de réduire considérablement les avantages futurs de certains programmes fédéraux.
Mais certains experts économiques affirment que même avec une dette plus importante que par le passé, les taux d’emprunt fédéraux sont relativement modérés, comparables aux périodes passées.
Selon un récent rapport de JP Morgan Asset Management, les rendements des obligations de référence tomberont à 3,4 % dans les années à venir, tandis que l’inflation sera en moyenne de 2,3 %. D’autres analyses réalisées par de grandes banques et centres de recherche ont proposé des prévisions similaires.
Dans ce scénario, le coût « réel » de l’emprunt fédéral, en termes corrigés de l’inflation – une mesure préférée de nombreux experts – serait probablement proche de 1 %, ce qui n’est historiquement pas une source d’inquiétude.
Adam Tooze, professeur et historien de l’économie à l’Université de Columbia, affirme que les taux d’intérêt actuels « ne constituent pas du tout une cause d’action, quelle qu’elle soit ».
À 2 % après ajustement à l’inflation, ces taux représentent « un niveau tout à fait normal », a-t-il déclaré lors d’un récent podcast. «C’est le niveau qui prévalait avant 2008.»
Dans les années 1990, lorsque les défenseurs des obligations ont aidé le Congrès à équilibrer le budget, les taux d’emprunt réels du gouvernement étaient plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui, autour de 3 % pour la plupart.
Dans le contexte plus large de la controverse sur les taux d’intérêt, il existe des désaccords sur la question de savoir s’il faut même qualifier la dette américaine de essentiellement un fardeau.
Stephanie Kelton, professeur d’économie à l’Université de Stony Brook, est une des principales voix de la théorie monétaire moderne, selon laquelle l’inflation et la disponibilité des ressources (qu’il s’agisse de matériaux ou de main-d’œuvre) sont les principales limites des dépenses publiques, plutôt que les contraintes budgétaires traditionnelles.
Les dollars américains émis au titre du remboursement de la dette « existent sous la forme de dollars portant intérêts appelés titres du Trésor », a déclaré le Dr Kelton, ancien économiste en chef du comité du budget du Sénat américain. Elle affirme : « Si vous avez la chance d’en posséder quelques-uns, félicitations, ils font partie de votre épargne financière et de votre patrimoine. »
Ce cadre a trouvé des oreilles sympathiques à Wall Street, en particulier parmi ceux qui pensent que payer plus d’intérêts sur les obligations aux épargnants n’empêche pas nécessairement d’autres dépenses publiques. Alors que le total des avoirs étrangers en bons du Trésor s’élève à environ 7 000 milliards de dollars, la majeure partie de la dette fédérale est détenue par des institutions et des investisseurs basés aux États-Unis ou par le gouvernement lui-même, ce qui signifie que les fruits des paiements d’intérêts plus élevés vont souvent directement dans les portefeuilles des Américains.
David Kotok, directeur des investissements chez Cumberland Advisors depuis 1973, a soutenu dans une interview qu’avec certains changements structurels de l’économie – tels que la réforme de l’immigration pour accroître la croissance et le nombre de jeunes cotisant à l’assiette fiscale – un niveau d’endettement aussi élevé car 60 000 milliards de dollars ou plus dans les décennies à venir « non seulement ne seraient pas inquiétants, mais vous encourageraient à utiliser davantage la dette parce que vous diriez : « Eh bien, nous avons actuellement la marge de manœuvre pour financer l’atténuation du changement climatique plutôt que d’engager des dépenses ». de désastre.’»
Campbell Harvey, professeur de finance à l’Université Duke et chercheur associé au Bureau national de recherche économique, a déclaré qu’il pensait « qu’il y avait beaucoup de désinformation » sur le fardeau actuel de la dette américaine, mais a clairement indiqué qu’il le considérait « comme un gros problème et un problème ». mauvaise situation.»
« De mon point de vue, il y a quatre façons de s’en sortir », a déclaré M. Harvey dans une interview. Les deux premières – augmenter considérablement les impôts ou réduire considérablement les programmes sociaux de base – ne sont pas « politiquement réalisables », a-t-il déclaré. La troisième voie consiste à gonfler la monnaie américaine jusqu’à ce que les obligations de la dette valent moins, ce qu’il a qualifié de régressif en raison de son impact disproportionné sur les pauvres. Le moyen le plus attrayant, affirme-t-il, est que l’économie croisse à un taux annuel proche ou supérieur à 4 pour cent que le pays a atteint pendant de nombreuses années après la Seconde Guerre mondiale.
D’autres pensent que même sans une croissance aussi rapide, la capacité de la Réserve fédérale à coordonner la demande de dette et ses tentatives d’orchestrer la stabilité du marché joueront un rôle plus central.
«Le système ne permettra pas une situation dans laquelle les Etats-Unis ne pourront pas se financer eux-mêmes», a déclaré Brent Johnson, ancien banquier du Crédit Suisse et aujourd’hui directeur général de Santiago Capital, une société d’investissement.
Cette confiance, dans une certaine mesure, découle du fait que la Fed et le Trésor américain restent les piliers de la puissance financière mondiale et ont, à eux deux, la capacité hallucinante d’émettre et d’acheter de la dette publique.
Il existe également des outils moins extravagants. Le Trésor peut télégraphier et réorganiser le montant de la dette qui sera émis lors des adjudications d’obligations du Trésor et déterminer l’échelle de temps des contrats obligataires en fonction de l’appétit des investisseurs. La Fed peut modifier unilatéralement les taux d’emprunt à court terme, ce qui à son tour influence souvent les taux obligataires à long terme.
«Je pense que le discours sur la viabilité budgétaire est généralement assez ennuyeux et aveugle à la mesure dans laquelle la Fed influence le résultat», a déclaré Skanda Amarnath, ancien analyste de la Federal Reserve Bank de New York et directeur exécutif d’Employ America, un groupe qui suit marchés du travail et politique de la Fed.
Pour l’instant, selon le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor, un groupe important de traders de Wall Street, les adjudications de dette américaine « continuent d’être systématiquement sursouscrites » – signe d’une demande structurelle stable pour le dollar, qui reste la monnaie dominante du monde.
Adam Parker, directeur général de Trivariate Research et ancien directeur de la recherche quantitative chez Morgan Stanley, affirme que les inquiétudes concernant une offre excédentaire de bons du Trésor sur le marché sont conceptuellement compréhensibles, mais qu’elles se sont révélées infondées cycle après cycle. Certains pensent que cette fois-ci, c’est différent.
« Peut-être que je le rejette simplement parce que j’ai entendu cet argument sept fois de suite », a-t-il déclaré.